【一文看懂】日債不再是「超安全資產」？投資人該做的盤算

日本40年超長期公債5月28日拍賣時需求不佳，原本會被日本機構投資人秒殺的「超安全資產」，現在卻也面臨與美債一樣的需求下降問題。兩國的原因不盡相同，但都有同一個因素：川普發動關稅戰造成的不確定性，讓投資人寧願觀望，不急著入場。

而投資人對日債的吸納胃口降低，另一關鍵因素是日本已在走出數十年的通縮陰霾，日本銀行（央行）的債市動作將與過往相當不同。以下是關於日債的問與答。

發生了什麼狀況？

日本40年期政府公債殖利率在5月22日觸及3.689%的歷史新高，今年以來已上漲近70個基點（0.7個百分點）。30年期政府公債殖利率今年以來也上漲超過60個基點，達到2.914%，離歷史新高也不遠，而20年期公債殖利率則上漲超過50個基點。

債券殖利率上揚顯示債市下跌。這顯示日債，尤其是長債的廣泛下挫。

而在5月28日，日本40年期政府公債的拍賣需求創下去年7月以來最弱水準。日本財務省發行5000億日圓、2065年3月到期的債券，平均投標倍數為2.21倍，遠低於上次3月進行拍賣時的2.92倍。亦即以比例來算，需求銳減了24%。

日債市場不穩原因是什麼？

第一，自美國總統川普在4月公佈其「解放日」全球關稅戰以來，日本7.8兆美元（約235兆台幣）的公債市場跌勢一直加劇。關稅政策的不確定性、關稅是否會導致經濟出問題、政府是否將因經濟不振增加支出，都令人擔憂債券市場的穩定。

在美國，穆迪本月稍早剝除美國公債最後一個AAA最高信用評等後，美債遭拋售的狀況加速。日本同樣受到衝擊，而像20年、30年、40年公債這類的長期債券，波動尤其劇烈。

第二，日本自1990年代以來一直處於通貨緊縮週期，購買債券一直是日本央行壓低利率、刺激經濟戰略的一部分，這類購債操作現正在退場。

日銀長年實施所謂的「殖利率曲線控制」（YCC），基本上便是承諾無限額購買日本公債，把各種長中短公債殖利率都控制在極低的水準。有些狀況下，日銀甚至直接買下90%的新發行日債。大量買入日債的「量化寬鬆」，也是日銀當年首開先河的貨幣寬鬆措施。

現在，日本正在擺脫通貨緊縮，不再專注購買債券來提振經濟，日本央行轉而縮減其龐大的持有量。2023年11月，日本央行的公債持有量創下歷史新高，而到目前為止，日銀已削減了21兆日圓公債部位，並每季都在降低4000億日圓的債券購買量。

原本有日銀無限需求支撐的日本債市，現在大金主正在退出，投資人對於日債的流動性與需求有了新的顧慮。並且日銀要逐步升息，走出零利率時代恢復「正常」利率，日債價格也看低，新發行的日本公債就愈來愈失去吸引力。

誰在買日本公債？

根據彭博新聞依照日銀發布數據彙編的統計，日銀是最大的獨一買家。截至2024年12月31日，市場流通的日本公債高達52%是在日銀手中，其次才是有13.4%掌握在壽險業手中，9.8%是銀行買走，8.9%是退休基金持有。外國投資人僅持有6.4%的日本公債。

相較之下，也曾長期被視為極度穩定的美國公債，外國持有比率就高達近四分之一。由於日本國內持有的債券很穩定，不像外國投資人那樣更有可能隨時拋售，因此日債市場長期被視為極度穩定的市場。

日本政府公債的魅力何在？

政府公債通常被認為是投資最安全的資產之一，因為發行公債的政府，被認為不太可能破產倒債。政府掌握「印鈔機」等大量財政工具，通常可在需要時籌到資金。

長期公債尤其被視為提供相對較高收益、風險相對較低的優質資產。正常狀況下長債利率比短債高，投資者人買進長債等於同意鎖定一個很長的本金償還時間點，例如20年或40年後，以換取這段時間內穩定的較高利息收入。

而在長債還沒到期時，如果市場利率下降，殖利率下降債券價值上漲，投資人還可以用高於原本票面價格的的價位直接賣掉債券，賺取價差。

債市因此通常是一個「無聊」而穩定的市場，特別是日本公債，幾十年來一直被認為是全球最穩定的公債市場之一。但最近需求疲軟使日債響起警鐘。

近期市場發生什麼波動？

日銀退出公債市場，通常會有日本的保險公司和其他機構投資人搶接手利率誘人的長期公債，但這次他們並沒有填補這個缺口。許多投資人正等待由川普貿易戰所帶來的波動塵埃落定，並在確認日本央行的升息時間表。

而儘管外國投資人的日債持有量與日本投資人相比微不足道，日債仍有一些外國投資人的需求。今年4月，外資購買的10年期以上日本公債，總金額達到創紀錄的2.29兆日圓。先前2月和3月也出現了外資創紀錄的購買量。這可能歸因於市場上正在興起的「拋售美國」交易，質疑美國債券避險地位的投資人轉進日債。

日債市場不穩有何風險？

債券需求疲軟導致的殖利率飆升，可能增加日本政府、企業和消費者的借貸成本，利息支出可能猛增。日本政府債務總額已高達國內生產毛額（GDP）的240%以上，全球最高。日本首相石破茂甚至在5月19日為了反對降消費稅而表示，日本的財政狀況「比希臘還糟」。

首當其衝的是日本央行面臨獨木橋般的貨幣政策路線，迴旋空間極窄。日銀若想阻止殖利率上揚，重新啟動大購債計畫，可能使日本已初現苗頭的通膨惡化。日本民生必需品價格，尤其是米價，近來的暴漲已引起極大的民怨，還可能改變通膨預期，使通膨趨向失控。

第二是日本的金融系統風險。對日本的壽險公司來說，債券殖利率暴漲可能意味著巨大的帳面損失，將必須提撥鉅額準備金。日本最大的四家壽險公司報告稱，在最新一個會計年度，其日債持有部位的未實現損失已達600億美元（約1.8兆台幣），是前一年的四倍。

第三是全球金融體系可能遭遇的抽資威脅。德意志銀行警告，日債殖利率上升將使日本投資人更願意買日債，可能導致日資從美債與美股撤資。長年以來日本人的巨額存款是推動各國際市場的重要投資金流，這道金流萎縮，會對全球市場造成深刻衝擊。

日本央行與政府能否扭轉局面？

日銀與日本政府可能從購買量（需求面）以及發行量（供給面）雙管齊下，企圖恢復市場穩定。

日本主要壽險公司和退休基金已在上週的聽證會中，呼籲日本央行採取行動。日銀將在6月的利率決策理事會議檢討債券購買計畫。日銀總裁植田和男表示，日本央行將密切關注市場動態。

而知情人士向彭博新聞表示，日本財務省已採取非比尋常的行為，向主要機構投資人發出問卷，評估投資人認為超長期債券的發行量該控制在多少額度。