彭博：最強買家一哄而散　美國國債繁華不再

在規模23.7兆美元的美國國債市場上，所到之處儘是最大買家紛紛撤退的景象。

從日本的養老基金和壽險公司，到外國政府和美國的商業銀行，過去熙熙攘攘爭相購買美國政府債券，現在則是一哄而散置之不顧。這其中當然少不了聯準會，從資產負債表上減持國債的速度提高到每月600億美元。

如果這些堅定擁護者當中只有一兩家打退堂鼓，其影響雖然引人注目，但可能也不足以引起警覺。但現在是所有人一窩蜂似地奔向出口，怎能不令人惴惴不安；更何況最近幾個月來國債市場空前波動，流動性惡化，並且新債發行招標需求疲弱。

雖然國債已經創下至少是1970年代初以來最大跌幅，但在市場觀察人士看來，在穩定的新需求到來之前，更多苦難可能還在後頭。這對美國納稅人來說也是個壞消息，歸根結底他們要為借款成本上升買單。

「隨著各央行和各銀行總體而言都在退場，我們需要為國債找到一位新的邊際買家，」Mischler Financial董事總經理卡佩洛（Glen Capelo）說，他在華爾街交易債券三十多年時間。「目前還不清楚這會是誰，但我們知道他們對價格會敏感得多。」

當然，過去十年間許多人曾預測美國國債市場會大跌，但往往都是買主（和央行）乘虛而入和支撐市場。的確，如果聯準會果真如一些人押注的那樣改變鷹派政策，那麼上週美國國債的短暫上漲可能只是個開始。

但分析師和投資者表示，鑒於通膨位於數十年來最高水平，限制了央行短期內放鬆政策的可能性，這次的情形可能大有不同。

高溢價

毫不奇怪的是，聯準會是需求損失的主角。在截至2022年初的兩年裡，聯準會的債務組合增加了一倍多，超過8兆美元，這其中也包括抵押貸款支持證券。

聯準會的估計顯示，如果維持當前的減碼速度，這個總額到2025年中可能會下降到5.9兆美元。

雖然多數人認為聯準會之前扭曲市場行為的影響逐步減輕，從長遠看是有益的，但投資者已經習慣了聯準會的龐大存在，這無疑是一個重大轉變。

「自2000年以來，一直有一家大型央行買入大量美國國債，」瑞信集團的波札爾（Zoltan Pozsar）最近對彭博播客表示。

現在，「我們基本上預計，在通膨與以往一樣不確定的時期，私營部門將入場，而不是公共部門」，波札爾說。「我們要求私營部門吸納所有這些重新投入系統的美國國債，而且要毫不遲疑，還不能有高溢價。」

不過，如果只是聯準會改弦更張，市場焦慮會非常有限，畢竟它已經就縮表計畫宣揚了很長時間。而事實並非如此。

對沖成本令人望而生畏，基本上使東京的大型養老基金和壽險公司也無法進入美國國債市場。10年期國債對於日本買家來說殖利率已經深跌負值區域，儘管名義利率已飆升至4％以上，因為他們要為匯率波動付出代價。

對沖成本與美元齊頭並進，美元兌日圓今年已攀升逾25％，創出了彭博追溯到1972年有數據以來的最大升幅。

美元飆升

隨著聯準會繼續提高利率以控制超過8％的通膨，日本在9月干預匯市來支撐日圓，為1998年以來首次，引發市場猜測日本可能需要開始拋售美國國債以進一步支撐日圓。

而問題不僅僅限於日本。最近幾個月，世界上很多國家都在動用外匯存底來捍衛本幣免受美元飆升的衝擊。

國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，新興市場央行今年的外匯存底減少了3,000億美元。這意味著這群價格不敏感投資者的需求充其量也很有限，而過去他們通常把大約60％或更多的外匯存底用於美元投資。

布里克萊諮詢集團（Bleakley Advisory Group）投資長布克瓦（Peter Boockvar）週一（10日）表示，簡單地認為美國國債「最終將找到買家取代聯準會、外國人和銀行」，是危險的想法。

花旗集團擔心，外國央行持有量的下降可能引發新的動盪，其中包括當突然的市場損失迫使投資者迅速平倉時，發生的所謂風險價值衝擊。

銀行出走

在過去的十年裡，當一兩個重要買家似乎退縮時，其他人就頂了上去。摩根大通大通策略師貝利（Jay Barry）看來，現在已今非昔比。

隨著聯準會緊縮政策導致金融體系的儲備金減少，美國商業銀行的需求已經消散。貝利上個月在報告中寫道，今年第二季度銀行購買的美國國債數量，為2020年最後三個月以來的最低水平。

「銀行需求的下降令人震驚，」他說。「由於存款成長急劇放緩，削弱了銀行對美國國債的需求，特別是它們資產的久期今年大幅延長的情況下。」

貝利表示，這一切都構成了利率產品的看跌基調。

彭博美國國債總回報指數今年已損失約13％，幾乎是2009年的四倍，是指數自1973年開始以來最差的全年表現。

接盤俠

然而，隨著對美國國債的結構性支持讓位，其他人入場來收拾爛攤子。在聯準會追蹤的投資者類型中，「家庭」是包括美國對沖基金在內的一個廣泛群體，它們的國債持有量第二季度大增，在各投資者類型中增幅最大。

一些人認為私人投資者現在有充分理由發現美國國債具有吸引力，特別是考慮到聯準會收緊政策有可能使美國陷入衰退，且殖利率處於數十年高位。

「市場仍在努力演進，弄清楚這些新的最終買家將是誰，」AmeriVet Securities的美國利率交易和策略主管法拉內羅（Gregory Faranello）說。「我認為最終將是國內賬戶，因為利率正在邁向一個非常有吸引力的地步。」

Vanguard Group Inc.的投資組合經理馬茲伊爾（John Madziyire）表示，美國銀行的大量超額儲蓄幾乎是零回報，將促使「人們投向短期美國國債市場」。

「聯準會正在接近當前升息週期的終點，估值很不錯，」馬茲伊爾說。「問題在於現在是否願意承擔久期風險，還是留在短端，直到聯準會達到政策頂峰。」

不過，大多數人認為當前情勢還是傾向於殖利率走高和市場更加動盪。衡量債務市場波動的一個指標9月飆升，觸及全球金融危機以來的最高水平；而衡量市場深度的一個指標最近則觸及自疫情開始以來的最殺水平。

Mischler Financial董事總經理卡佩洛認為，「聯準會和其他中央銀行多年來一直幫助抑制波動，現在實際上是在造成波動」。