分析：中國陷入「資產負債表衰退」是什麼意思？　有何對策？

相距30年，今日的北京與1990年代的東京，看起來愈來愈有共同點。許多學者與觀察家都已經指出，在房地產市場猛然降溫、借貸銳減的情況下，現在的中國與30年前的日本一樣，都已陷入所謂的「資產負債表衰退」（balance sheet recession）。

這個概念是野村總合研究所首席經濟學家、前總統府資政辜寬敏長子辜朝明（Richard Koo）在20年前提出。他指出，在這種衰退狀況下，企業與家戶面對資產價值（房產、股市）下跌、負債壓力仍高的情況下，會不斷把焦點放在還債、減少開支，停止借錢，使經濟呈現緊縮的局面。而經濟緊縮導致資產價值繼續下跌，民眾對未來失去信心，形成進一步的惡性循環。

這是辜朝明對日本長期衰退為何如此難纏，所做出的觀察判斷。本週，一連串的經濟壞消息也印證中國正陷入相同的困境。

資金推不動的困境

週一，儘管央行（中國人民銀行）並未正式降息，中國的國有銀行體系全面調降民眾的存款利率。存款的利息少了，希望讓民眾更願意拿錢出來花、去投資，而不是釘在銀行裡。這反映出中國民眾猛存錢不願花錢的普遍心態。

但適得其反的是，中國民眾不為所動，反而有許多人翻山越嶺坐車到外省、外縣的銀行去存款，只為了外地銀行的存款利率稍微高一點。

週二，中國人民銀行突然宣布降低多項資金融通利率，同時也發表了狀況不妙的借貸數據。以「社會融資規模」為名的民間借貸總額，在5月的增幅遠不如預期，總增量相比去年同期幾乎腰斬。而值得注意的是，去年5月中國還在「動態清零」的高峰，經濟活動本就已經陷入低谷，如今疫情管制「放開」半年後，借貸需求比去年還糟，顯示社會的經濟信心有多糟糕。去年12月北京突然叫停清零政策，所寄望的疫後復甦，現在看來已完全熄火。

報導指出北京當局已在研議準備實施一系列刺激政策挽救經濟。辜朝明上週接受美國CNBC電視台訪問時說，中國的確已經陷入資產負債表衰退，而與當初東京當局不一樣的是，北京政府很清楚自己的處境，不會再浪費時間尋找其他無效的解方。他說，自己的書《總體經濟的聖杯: 資產負債表衰退啟示錄》在中國非常暢銷，決策者都很清楚他的觀念。

財政支出需要挑大樑，但……

針對資產負債表衰退，辜朝明給出的藥方是什麼呢？其實就是我們都很熟知的，透過增加政府支出進行的「財政刺激」。與央行降息的「貨幣刺激」不同，政府的財政刺激是直接花錢，補足民間與企業修補資產負債表、努力還錢時消失的經濟需求。央行降息在資產負債表衰退環境中收效有限，因為民眾與企業若是不願借貸、無力借貸，央行塞給銀行再多的頭寸，也無法放款出去，對經濟形成刺激。

從人行的「降息」幅度來看，中國官員可能記取辜朝明給出的教訓。儘管人行週二對於各種資金融通管道意外降息，但調降幅度僅有10個百分點，這與歐美央行每次升降息大多至少是以25個百分點、「1碼」幅度進行的調整，可說只是微調。辜朝明預計中國政府會採取財政刺激政策，並非倚賴降息工具。

但是辜朝明也指出，中國面臨許多與當年日本截然不同的挑戰。首先是人口結構惡化，中國去年已經開始人口負成長，日本是在泡沫經濟破滅19年之後才開始人口負成長。中國現在是直接面臨人口萎縮與經濟需求不振的同時雙重夾殺。

其次，中國的企業已經從2016年開始就停止擴大借貸，這是因為北京的政治政策嚇退了民間投資信心。再來，中國已經早就由政府借貸、政府支出支撐經濟，現在還要進一步擴大政府支出，必然有更多的困難。

中國版的殭屍企業

這使得中國目前在不同的地方，長出與當年日本「殭屍企業」相同的現象。日本的殭屍企業是當年經濟泡沫破滅後，日本的銀行不願意正面打消體質不良的企業壞帳，而是繼續對已沒有獲利能力的企業繼續放貸，進行輸血。大量的殭屍企業使日本經濟僵化，失去增長動能。

現在，中國是正養出一大批「殭屍城投」。中國的地方政府財政已經全面惡化，貴州、雲南等貧窮省市，財政收入只能支應三分之一的財政支出，幾乎全靠稱為「城投」的融資平台進行輸血，才能維持正常營運。這些地方融資平台過去已經投資了太多缺乏收益的爛尾工程，面臨債務飆升的壓力，但是中國政府不敢再讓這些地方政府的融資管道集體倒閉。壞帳無法清理，而民眾看到政府不敢給地方政府平台倒閉，就又把錢投向這些城投平台。

中國的整體負債水準目前估計已是國內產毛額（GDP）的278%，儘管中央政府的負債水準相對其他國家仍低，但上述的地方負債仍是隱性風險。而且，中國並非富裕國家，承受負債的能力不如泡沫經濟破滅時已經成為高所得國家的日本。要繼續花錢，必須謹慎尋找標的。

蚊子館救經濟？

若是繼續投資基礎建設，中國也面臨當初日本「通往無處之橋」的困境，就是有收益效果的基建機會已經非常稀少，砸大錢繼續修橋鋪路，最後可能是無人使用的蚊子館工程。

若是砸錢推高房市，除了違背習近平自己「房住不炒」的政策，激發更多民怨，中國已經極高的房價還能再怎麼漲？能持續多久？這看來並非可以持續的作法。