【一文看懂】為何日本「債務的幽靈」仍陰魂不散？

日本看來已經擺脫了知名經濟學家辜朝明所稱的「資產負債表衰退」，經濟朝正向、正常的方向發展。但是一個幽靈，一個稱為債務的幽靈，依然徘迴在這塊稱為大和的土地上，乃至全球。

當願意借錢欠錢曾經是一件好事……

資產負債表衰退的概念核心是，當經濟泡沫破滅後，不管公司企業還是普通民眾，都一心一意把收入用來償還泡沫時期肆意借貸花費欠下的債務，讓景氣持續維持凍結的狀況：沒人要投資，沒人要花錢，都只來還債。

日本曾經在長達30年的時間陷入這種狀況，具體的病徵就是利率長期為零甚至負利率，物價下跌長期通縮。在某方面，這也是中國目前正走上的道路。

這樣的狀況在安倍晉三執政晚期終於開始扭轉，日本的消費者物價在2021年「轉正」後，從2022年開始連續將近5年物價年增幅都在央行偏好的2%以上。日本股市活絡，漲破1990年代泡沫時期的先前高點，投資人對這個昔日的日落之國開始恢復信心。房產也出現活絡跡象。

而在觀察一段時間後，日本銀行（央行）決定開始要恢復「正常」的貨幣政策，逐步升息，逐步停止收購債券、股票等資產的「量化寬鬆」政策。事情似乎都正朝充滿希望的方向靠攏。

經濟與貨幣政策「正常化」之後，債務就突然成為不可承受之輕

但是一個幽靈，一筆高達日本國內生產毛額（GDP）230%以上的政府負債，卻不時出來「掃興」。這個「債務猛鬼大鬧市場」的故事才剛在週二（20日）上演，日本超長天期的國債，像是30年國債與40年國債，陷入崩盤的狀況。其中，40年公債殖利率單日直線上升了27個基點（0.27個百分點），衝到4.21%，創1995年以來首次4%以上的殖利率。殖利率漲得愈兇，代表債券跌得愈兇。

這反映投資人對日本仍舊承受全球已開發國家最嚴重負債問題的不安心情，觸發點則是日本首相高市早苗週一（19日）宣布閃電舉行國會重選。投資人憂心，很可能獲得大勝的高市早苗，有可能因為民眾對生活物價上漲的不滿，提出激進的減稅與擴大支出政策，這就讓日本政府的負債會繼續惡化。

高達逾230%GDP的政府負債，是日本走出資產負債表衰退的產物。當日本民間企業與民眾努力化債時，政府出手大舉借貸支出，承接了一部分的需求空缺，對經濟撐盤。當時的零利率甚至負利率環境，也使得日本政府能以極低的利率發行公債，並且幾乎一上市就被搶光，這也是目前中國經歷的狀況。

而到後來，連民間都「買不動」政府公債時，日本央行成為了最終的承擔者，所謂「量化寬鬆」就是起源於日本，央行以購買公債的方式實質性「印鈔票」刺激經濟。

這樣的操作在「失落的30年」沒有問題，如前所述，利率極低，物價下跌，對房地產與股票失去信心的投資人瘋狂搶債，進一步又壓低了公債利率，日本政府發債成本可以非常低。

但是當日本經濟開始「正常化」，貨幣政策也要正常化的時候，這高達2.3倍經濟規模的巨債就成了一個不定時炸彈。指標性的日本10年期公債殖利率在2025年曾經數個月落在1.5%到1.75%區間，連日本逾2%的通膨都跟不上，股市同時則在上漲，賣債投股就是理性的選擇。

債市投資人已經對高市早苗的財政紀律投下過不信任票

而在去年10月高市早苗成功選任日本首相後，日本債市其實已經出現很大的反應。去年10月以來，10年期公債殖利率已從不到1.75%，竄升至目前的2.276%，短短三個多月漲幅高達62個基點。這已經隱含著投資人對高市政府的財政紀律，投下不信任票。

這些不同期限的日本公債殖利率一齊飆漲，讓日本政府要發新債還舊債的時候，必須以更高的利率吸引投資人，財政負擔因償債成本而大增，債務規模繼續膨大、投資人又要求更高利率，這就是投資人憂慮的「死亡螺旋」，也是日圓匯價和美元一樣極度疲軟的原因之一：欠錢實在太多了，投資人會質疑償債能力，就更不敢買進你這個國家的貨幣，以投資你這個國家的債券等金融資產，匯價自然下跌。

債市與匯率，日本央行的兩難

面對債市的困境，日本央行的利率政策就陷入兩難。一旦採取較鷹派的升息，推高債券殖利率使債市進一步下跌，恐怕催動債市又一波大跌；若是變得鴿派，對於當前僅0.75%的基準利率不敢持續調升，日圓匯價有可能持續下挫，這會使進口物價繼續上漲，通膨高居不下，日本民眾將更加怨聲載道。

另一風險就是日本投資人如果因為國際時局動盪、歐美對立出現危機等因素，「突然」要撤回海外資產回歸日圓資產時，日圓匯價的突然性大漲，會導致匯市期貨等一連串的市場大亂，甚至釀成全球性的經濟危機。因為日圓已經貶到數十年未見的超低價位，一旦回彈，有可能非常劇烈、快速。

一些投資人則開始觀察高市早苗是否會重蹈2022年英國首相特拉斯的錯誤，當時特拉斯的「促進增長」預算案被認為缺乏財源、沒有持續性，觸發了英國債券、股市、英鎊匯價聯合崩盤的狀況，也就是陷入「死亡螺旋」的場景。特拉斯上任僅約一個月就黯然下台。

目前，日本債市在日本央行進場護盤，財政大臣片山皋月出面進行信心喊話後，跌勢已經收縮。日本央行週五（23日）的利率決策說明將是一個信號，日本2月8日大選結果，以及隨之而來的新政府新年度預算案，都是短時間內將會出現的一連串信號。

如果投資人對這些信號感覺苗頭不對，日圓對美元匯價非常可能跌到1美元兌160日圓的關卡。而一個幽靈，一個稱為債務的幽靈，都將隨時伸出它的手掀動市場。