分析：經濟疲軟但不願擴大負債　中國央行對刺激措施淺嘗輒止

中國房市危機正在考驗中國人民銀行（央行）行長易綱，能否堅持他輕量式的刺激策略。

在過去幾週，易綱下調主要貸款利率、宣布通過政策性銀行向陷入困境的房地產開發商提供專項借款，並敦促國有銀行提供更多信貸。與此同時，下調存款準備金率的臆測也甚囂塵上。

即使最近採取了不少舉措，重點還是放在控制風險上。這與中國國務院總理李克強以及國務院穩健的政策心態一致，即國家不會「預支未來」。

澳洲葛瑞菲斯大學（Griffith University）高級講師馮輝（Hui Feng）說，這是中國央行必須謹慎拿捏的尺度。這位《中國人民銀行的崛起》的共同作者表示，儘管增長乏善可陳，但央行擔心貨幣刺激只會導致經濟槓桿率上升，弊大於利。

隨著中國在為共產黨的二十大做準備，，習近平料將擔任打破慣例的第三個任期之際，經濟挑戰一籮筐。房地產市場低迷，清零政策的限制都削弱消費者的信心。中國自1990年代初開始設定年度增長目標以來，今年將是GDP增幅首次大幅落後目標。

週一（22日）晚間，中國人民銀行在易綱主持的一次會議上發表聲明稱，金融機構特別是主要國有銀行，應增加對實體經濟的貸款投放。

易綱還加大提供定向流動性，以支持科技創新和養老行業等優先事項。這種所謂的結構性貨幣政策工具現在餘額為5.4兆人民幣（7930億美元），五年前約為3兆人民幣。

美國和其他西方經濟體出現了40多年來最快的通膨——這與中國國內價格上漲的溫和幅度形成鮮明對比——某種程度也是在為易綱的定向做法辯護。

中國人民銀行本月在最新的貨幣政策執行報告中表示，中國「堅持不搞大水漫灌、不超發貨幣，要兼顧把握好穩成長、穩就業、穩物價的平衡。」

流動性陷阱

但就目前而言，當經濟需求面因防疫限制措施，和房地產行業的螺旋式下降而大幅削弱時，中國人民銀行的穩健態度似乎遇到了挑戰。

在疫情引發的不確定性以及整頓民辦補習業和網路平台等行業的監管風暴後，企業不願擴大投資。房地產開發商的違約、停工住房項目「爛尾樓」的增加，繼續困擾著這個曾占整體貸款近40%的行業。

結果是，更便宜的資金和充足的信貸供應未能帶來更強勁的借貸，升高了「流動性陷阱」的風險，即較低的利率無法刺激更多的信貸需求和經濟增長。

「新發展階段」

易綱在貨幣政策上的穩健態度，與習近平宣稱中國已進入「新發展階段」的立場步調一致，這個階段的三個優先事項包括確保國家安全、共同富裕和維持社會穩定，都比放任的經濟增長更為重要。

根據習近平，經濟發展需要更加綠色、更加平衡，並由科技創新和結構改革推動，從而提高生產力和效率， 而不是在廉價資金助長下、被不可持續和危險的債務狂潮所驅使。

鑑於習近平的新要求，中國人民銀行不太可能採取像是2008年全球金融危機之後，或在2015年年中人民幣意外貶值之際的大規模刺激措施。如果採取這種舉措，將破壞過去五年在拆除房地產行業、地方政府財政、影子銀行、消費金融和大型企業集團等領域債務炸彈的進展。

人行擔負監管金融風險任務

事實上，即使易綱願意，但除非習近平允許，他也無法出台重大寬鬆措施。與享有高度獨立於政府的全球央行不同，中國人民銀行對貨幣供應和利率做出重大決策之前，需要國務院同意。

就像中國幾乎所有政府部門一樣，央行也有黨委，銀保監會主席郭樹清擔任中國人民銀行黨委書記。易綱為副書記，負責日常工作。

雖然不像全球同行那樣獨立，但易綱在其他方面擁有更大的權力；即使經過40年的市場改革，許多經濟領域仍未自由化。這包括56兆美元的銀行業，主要由國家主導的金融機構和與地方政府密切相關的地區銀行組成。

中國人民銀行在過去十年成立所謂的宏觀審慎評估體系（MPA） 。MPA旨在維持金融體系穩定，遏制債務積累和順週期風險。在MPA體系下，人行肩負著雙重使命，一方面管控中國的貨幣政策，一方面管控中國金融體系的整體風險。

過去幾年來，在中國金融監理體系的整頓，人行大力整治之下，所謂的「影子銀行體系」，即傳統銀行以外的融資管道，根據中國人民銀行的統計，已經從2018年的28兆人民幣高峰，縮減到目前的18兆人民幣。原本盛行的P2P網路借貸，經過數年整頓後幾乎歸零。網路金融業遭到嚴格整飭，2020年螞蟻金服的股票公開上市案突然叫停，就是一個例子。

整頓對象也包括大舉借貸在海外進行大規模投資的中國企業，像是安邦保險集團，大連萬達集團，明天系集團。其中一些公司遭遇破產重整，收歸國有。

中國的銀行也被要求發售債券籌集更多資本。人民銀行在2019年接管壞帳連連的包商銀行，2020年讓該行破產了結。這些整頓強健銀行體系的行動，使中國的銀行現在面對房市泡沫的衝擊時，更有能力應對。

但是儘管資本管制與人民幣匯價的彈性，讓易綱目前可以避開全球央行緊縮貨幣的浪潮，不表示中國能夠完全與國際大環境脫鉤。中國境內金融市場近期的開放措施，讓維持相對寬鬆貨幣政策的中國，面對美國等實行緊縮貨幣政策的國家，有資金外流的風險。中國公債的殖利率目前已經不如美國公債殖利率。

不管怎樣，曾任人民銀行顧問的北京清華大學教授李稻葵說，如果新冠管控措施繼續拖慢中國經濟，人行將必須實施更多刺激措施。他估計到2023年6月時，人行必須再降息0.3到0.5個百分點。他說：「現在，貨幣政策應該盡其所能避免房市金融斷鏈。」